Luck-lady.ru

Настольная книга финансиста
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Модели структуры капитала корпорации

Модели структуры капитала.

Капитал предприятия любой формы собственности и вида деятельности по источникам формирования делятся на собственный и заемный. Составляющими собственного капитала являются: уставный капитал (в случае акционерных обществ – акционерный) и нераспределенная прибыль. Заемный капитал формируется из банковских кредитов и выпущенных облигаций. Под структурой капитала понимают соотношение собственного и заемного капитала фирмы.

Методы анализа структуры капитала пока еще мало известны отечественным специалистам. За последнее время появилось весьма немного работ, в которых бы излагались положения современной теории анализа структуры капитала. В то же время недостатком всех таких изданий и публикаций является отсутствие примеров, которые показали бы практическую значимость теории. Между тем, структура капитала является не отвлеченным или оторванным от действительности предметом исследования, а важнейшим понятием, которое используется в методиках определения оптимального способа финансирования инвестиционных программ, расчета экономической эффективности инвестиционных проектов, прогнозирования цен акций, оценки цены капитала фирмы и т.д. Практически решение любой задачи управления капиталом фирмы связано с методологией анализа структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заёмного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Теории структуры капитала

Статические (поиск оптимальной структуры и следование ей)

• теория ММ, модель с учётом налогов

(инвестиционный объекты при использовании этих моделей связаны с многократными поступлениями и выплатами во времени).

Пример – сигнальная модель (теория сигнализирования).

Исследование динамики показателей поступлений и выплат по нескольким периодам — существенная специфика отличия динамических моделей от статических моделей.

2.1 Статические теории структуры капитала

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заёмные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

Статическая теория структуры капитала –
это теория, в соответствии с которой структура капитала предприятия определяется
путем сравнения стоимости налоговых льгот и издержек банкротства. В статическом подходе существуют две
альтернативные модели структуры капитала, которые объясняют влияние привлечения
заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на
текущую рыночную оценку активов (V) : 1.

традиционная теория 2.
теория Модильяни –Миллера. Но сейчас наибольшее признание получила
компромиссная теория структуры капитала (т.е. оптимальная структура капитала
находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного
капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретного
предприятия рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но
формулирует общие рекомендации для принятия решений. Каждую теорию (модель) я рассмотрю по
отдельности.

2.1.1 Традиционный подход

Ещё до работ Модильяни – Миллера по
теории структуры капитала (т.е. до 1958г.) был распространен подход, который
основан на анализе финансовых решений. При использовании этого подхода, практика
показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость
собственного капитала не менялась, но затем увеличивалась возрастающими темпами.
Стоимость заемного капитала (независимо от его величины) ниже стоимости
собственного капитала из-за меньшего риска: т.е. kd

Определение оптимальной структуры капитала корпорации на примере ПАО «Транснефть»

экономические науки

  • Бакулин Валерий Владимирович , бакалавр, студент
  • Санкт-Петербургский Государственный Экономический Университет
  • РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  • ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
  • ПАО «ТРАНСНЕФТЬ»
  • ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА
  • СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Похожие материалы

В теории корпоративных финансов под капиталом понимаются средства, вложенные в формирование активов предприятия, необходимых для осуществления его уставной экономической деятельности, как правило, нацеленной на получение прибыли [4]. Капитал предприятия разделяется на собственный и заемный. Собственный капитал включает в себя стоимость средств компании, принадлежащих ее собственникам, которые вложены в активы компании. Заемный капитал представляет собой внешнее финансирование, осуществляемое на условиях платности, срочности и возвратности.

Структура капитала корпорации представляет собой определенное соотношение собственного и заемного капитала. Определение данного соотношения является важным решением для корпорации, так как оно напрямую влияет на ее стоимость.

В настоящей статье будет проведен анализ структуры капитала корпорации на примере ПАО «Транснефть», а также будет определена оптимальная структура капитала для данной корпорации.

ПАО «Транснефть» является одной из крупнейших российских нефтяных корпораций, структура ее капитала представлена в таблице 1.

Таблица 1. Структура капитала ПАО «Транснефть» на 31.12.2016 [2]

Собственный капитал, тыс. руб.

Заемный капитал, тыс. руб.

Доля заемного капитала, %

Данная корпорация представляет особый интерес по сравнению с остальными корпорациями нефтегазовой отрасли в связи с тем, что доля заемного капитала в структуре капитала компании очень высокая. Заемные средства составляют более восьмидесяти процентов всего капитала компании, в то время как средний показатель по отрасли составляет менее чем сорок процентов. Даже в иностранных нефтегазовых компаниях доля заемного капитала находится на уровне около пятидесяти процентов. Такая особенность может быть связана со спецификой функционирования предприятия, так как ПАО «Транснефть» является не нефтедобывающей компанией, а является российской транспортной монополией, которая осуществляет транспортировку 85% нефти, добываемой в Российской Федерации.

Расчет оптимальной структуры капитала производился путем расчета средневзвешенной стоимости капитала. В соответствии с методом затрат на капитал оптимальной структурой капитала считается такое соотношение собственных и заемных средств, при котором стоимость капитала компании является минимальной.

Читать еще:  Уровень достаточности капитала

Стоимость заемного капитала была определена путем деления уплаченных за год процентов к общей сумме задолженности (5,48%) [2]. Изменение стоимости заемного капитала в зависимости от структуры капитала рассчитывалась способом экстраполяции. Стоимость собственного капитала компании была рассчитана с помощью модели оценки долгосрочных активов (CAPM). В качестве безрисковой ставки была взята ставка доходности по ГКО-ОФЗ, равная 9,10%. Рыночная доходность, в соответствии с доходностью индекса «ММВБ нефть и газ» за 2016 год, равняется 29% [3]. Для нахождения бетты с зависимости от структуры капитала была использована формула Хамады. Для расчета данной формулы была использована бетта без учета структуры капитала для нефтяных компаний с сайта А. Дамодарана, равная 0,94 [1].

Расчет оптимальной структуры капитала ПАО «Транснефть» способом минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC) представлен в таблице 2.

Таблица 2. Расчет оптимальной структуры капитала ПАО «Транснефть»

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании показывает, что минимальное значение стоимости капитала для компании находится на уровне заемного капитала в 85%. В настоящее время ПАО «Транснефть» имеет долю заемного капитала равную 83,5%, то есть у исследуемой кампании структура капитала является оптимальной. Расчеты показывают, что компания при необходимости может еще увеличить количество заемных средств в своей структуре капитала, при этом изменения средневзвешенной стоимости капитала будут минимальны. В случае уменьшения доли заемных ресурсов компанией общая стоимость ресурсов будет возрастать, так как заемный капитал обходится для компании гораздо дешевле, чем собственный капитал. В современных исследованиях совместно с расчетом средневзвешенной стоимости капитала определяется значение эффекта финансового рычага (финансового левериджа). Для ПАО «Транснефть» значение эффекта финансового рычага в 2016 году равняется 11,99%, что означает, что компания может увеличить рентабельность собственного капитала за счет привлечения дополнительных заемных ресурсов.

Основываясь на всем вышесказанном можно сделать вывод о том, что ПАО «Транснефть» имеет структуру капитала, сильно отличающуюся от среднеотраслевых соотношений собственных и заемных средств, в силу особенностей своей деятельности. Однако данная структура капитала является оптимальной для компании, что доказывает минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала, а также компания имеет возможность за счет увеличения заемных средств увеличить рентабельность собственного капитала, что доказывает значение эффекта финансового рычага.

Список литературы

  1. Бетта без учета структуры капитала [Электронный ресурс] URL: http://pages.stern.nyu.edu/

adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html (дата обращения 14.05.2017).

  • Годовая бухгалтерская отчетность ПАО «Транснефть» за 2016 год [Электронный ресурс] URL: https://www.transneft.ru/investors/323/ (дата обращения 12.05.2017).
  • Значение и структура индекса «ММВБ нефть и газ» [Электронный ресурс] URL: http://stocks.investfunds.ru/indicators/view/250/ (дата обращения 15.05.2017).
  • Корпоративные финансы: Учебник для вузов / Под ред. М.В. Романовского, А.И. Вострокнутовой – СПб.: Питер, 2011. – 592 с.
  • Электронное периодическое издание зарегистрировано в Федеральной службе по надзору в сфере связи, информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор), свидетельство о регистрации СМИ — ЭЛ № ФС77-41429 от 23.07.2010 г.

    Соучредители СМИ: Долганов А.А., Майоров Е.В.

    Электронная библиотека

    Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

    Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия.

    Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

    Производственный риск измеряется колебаниями в рентабель­ности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой при­были к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.

    Рентабельность инвестируемого капитала <ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.

    Производственный риск зависит от влияния различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг).

    Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более силь­ным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов — затруднительно. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия.

    Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага. Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что, в свою очередь, ведет к возрастанию производствен­ного риска.

    Читать еще:  Управление структурой собственного капитала организации

    По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

    где ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала); Т – ставка налога на прибыль; RА – экономическая рентабельность активов, %; р – средняя расчетная процентная ставка за кредит; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал.

    Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

    Эффект финансового рычага состоит в том, что, чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, не пользующемуся заемными средствами.

    Проблемы возможности и целесообразности управления струк­турой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. В соответствии с традиционным подходом, существует оптимальная структу­ра капитала, и цена капитала зависит от его структуры, а также от цены собственной и заемной его составля­ющих, так как при изменении структуры капитала цена этих источников изменяется.

    Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска. Согласно выводам теории Модильяни — Милле­ра, при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, поскольку процен­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операционной прибыли.

    С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы рав­на рыночной цене акционерного капитала.

    В 1976 г. М. Миллер разработал модель влияния заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты: налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td). Согласно модели Миллера, стоимость финансово независимой фирмы (Vu) определяется по формуле

    где EBIT – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов; T – ставка налога на прибыль; Кsu – требуемая доходность акционерного капитала.

    В этом случае стоимость фирмы со смешанными источниками фи­нансирования (V1) определяется по формуле

    где D — рыночная цена заемного капитала.

    Основные положения теории Модильяни — Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. Это привело к появлению компромиссных моделей, учитываю­щих ряд недостатков предыдущей модели, сущность которых выра­жена следующей формулой:

    V1 = Vu + T * D — PVf — PVa,

    где PVf – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями; PVa – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

    Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных за­тратах банкротства. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20 % стоимости фирмы. Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

    Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Однако, несмотря на привлекательность, компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям. Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия.

    Discovered

    О финансах и не только…

    Структура капитала компании

    Структура капитала компании (Corporate Capital Structure) — соотношение составляющих капитала корпорации. Решения, направленные на изменение существующей структуры капитала компании, называют реструктуризацией капитала.

    Читать еще:  Методика анализа собственного капитала

    Различают понятия «финансовая структура» и «структура капитала». Понятие финансовой структуры имеет более широкое толкование и включает все источники финансирования корпорации, в т.ч. краткосрочные. При анализе структуры капитала речь идет только о собственных средствах и долгосрочном заемном капитале.

    Структура капитала (capital structure; capital gearing) — один из важнейший показателей оценки финансового состояния предприятия, характеризующий соотношение суммы собственного и заемного используемого капитала. Этот показатель используется при определении уровня финансовой устойчивости предприятия, при управлении эффектом финансового левериджа, при расчете средневзвешенной стоимости капитала и в других случаях.

    Оптимальной (целевой) называют такую структуру капитала компании, при которой достигается максимальная стоимость корпорации на финансовом рынке при минимальной цене капитала. Для определения оптимальной структуры капитала используют формулу средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital), которая следует из моделей ММ.

    Учредителями теории структуры капитала и авторами известной теоремы Модильяни-Миллера (теоремы ММ) и ее модификаций являются американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер.

    При обосновании данного подхода авторами были введены следующие ограничения:

    1. существование эффективного рынка капитала, которое предусматривает равные условия для всех субъектов;
    2. бесплатность информации и отсутствие трансакционных издержек;
    3. возможность привлечения средств корпорациями на основе эмиссии двух видов ценных бумаг: простых акций и облигаций (с безрисковой ставкой);
    4. отсутствие расходов, связанных с банкротством;
    5. возможность выравнивания стоимости капитала корпорации за счет перетока капитала;
    6. ожидаемые денежные потоки являются бессрочными аннуитетами, то есть рост доходов не предвидится;
    7. отсутствие налогов.

    Теорема ММ-1. Стоимость капитала корпорации не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса. Основные доказательства теоремы ММ-1: стоимость капитала фирм одного класса с одинаковой структурой капитала должна быть равноценна. Если соотношение стоимости нарушается, то возникает арбитражный процесс, который восстанавливает равновесие. Это означает, что инвестор покупает ценные бумаги корпораций с более высокой рыночной стоимостью и продает ценные бумаги корпораций, рыночная стоимость которых ниже. В результате осуществления арбитражных операций рыночная стоимость ценных бумаг корпораций данного класса выравнивается.

    Теорема ММ-2. Стоимость капитала определяется тремя факторами: необходимой процентной ставкой прибыли на активы компании (pk), стоимостью долга корпорации (Dj) и коэффициентом долг / акционерный капитал (Dj / Sj). Таким образом, доходность обыкновенных акций компании, которая использует леверидж, является линейной функцией финансового рычага.

    В теореме ММ-2 рассматривается не абстрактная фирма, а левериджированная, использующая выпуск облигаций для финансирования развития. В формализованном виде ожидаемый доход на акцию определяется по формуле:

    где:
    ij — ожидаемый доход на акцию;
    pk — необходимый доход на капитал;
    r — премия за финансовый риск;
    Dj — долг корпорации;
    Sj — акционерный капитал корпорации.

    Теорема ММ-3. Минимальная доходность инвестиций в корпорацию не может быть ниже доходности собственного капитала корпорации. Теорема ММ-3 определяет свободу выбора источников финансирования корпорации. По мнению авторов теоремы, средние затраты на капитал являются уровнем капитализации нелевериджированного потока в данном классе фирм. В начале 1960-х годов американский экономист Г. Дональдсон выдвинул концепцию субординации, или последовательности источников формирования структуры капитала компании, которая заключается в том, что в процессе формирования структуры капитала следует придерживаться определенной последовательности использования тех или иных источников финансирования. Эта концепция известна как теория иерархии. Ее сущность раскрывается в соблюдении корпорацией в процессе формирования структуры капитала корпорации ряда правил, а именно:

    1. корпорация, прежде всего, должна использовать внутренние источники финансирования — нераспределенную прибыль и амортизацию;
    2. определяя долю дивидендов в чистой прибыли, корпорация должна учитывать свои инвестиционные планы и будущие денежные потоки;
    3. в краткосрочном периоде есть определенные ограничения по корректировке размера дивидендных выплат со стороны общего собрания акционеров;
    4. для расширения инвестирования корпорация в зависимости от реальных денежных потоков может создавать дополнительные внутренние фонды (например, так называемый «финансовый заслон» в виде ценных бумаг, которые могут быть быстро реализованы) или реализовать устаревшие реальные активы;
    5. внешние источники финансирования корпорация может использовать только при отсутствии возможностей увеличения внутренних источников;
    6. последовательность использования внешних источников должна быть такой:
      1. банковские ссуды;
      2. выпуск долговых инструментов;
      3. выпуск акций;
    7. осторожное отношение к выпуску акций обусловлено рядом причин, а именно:
      • возможным снижением цены акций;
      • появлением агрессивных акционеров;
      • превышением расходов, связанных с размещением акций по сравнению с размещением облигаций.

    Вопросы структуры капитала корпорации нашли отражение в научных трудах Стюарта Майерса — теория асимметричной информации; Джеймса А. Миррлея, Уильяма Викрея — фундаментальная теория мотивации в условиях асимметричной информации; Джорджа А. Акерлофа, Михаэла А. Спенса, Джозефа Э. Стиглица — анализ рынков в условиях асимметричной информации.

    Согласно теории асимметричной информации, информационное поле влияет на принятие финансовых решений, а цена ценных бумаг зависит от доступной инвесторам информации о финансовом состоянии компании. При этом полнота и качество информации о финансовом состоянии компании, которой владеют менеджеры и инвесторы, может существенно отличаться.

    Вследствие существования асимметричности информации корпорации отдают предпочтение сохранению определенного резервного ссудного потенциала, который предусматривает недостижение критического уровня финансового левериджа. Это обусловливает формирование такой структуры источников финансирования, которое позволяет в случае необходимости привлекать заемные средства на достаточно выгодных условиях.

    Ссылка на основную публикацию
    Adblock
    detector