Luck-lady.ru

Настольная книга финансиста
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Под ценой капитала понимается

Учебник «Оценка эффективности инвестиционных проектов»

6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

6. 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:


    • уровень доходности других инвестиций,
    • уровень риска данного капитального вложения,
    • источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала — это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

В настоящее время наблюдается возрастание, хотя и очень незначительное, интересов иностранных инвесторов в предприятия стран бывшего Советского Союза. Понятно, что такие капитальные вложения для иностранного инвестора являются очень рискованными (по крайней мере по сравнению с вложениями в предприятия западных стран). По этой причине, следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений весьма велика — от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.

6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Цена капитала: понятие, факторы, этапы и методы определения

Понятие цены капитала. Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые песет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Практическая значимость определения стоимости (цены) капитала. Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия в значительной степени достигается за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов: конъюнктура товарного рынка, отраслевые особенности деятельности, степень финансовых рисков и др.

Этапы определения стоимости капитала. Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов:

1-й этап. Осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы;

2-й этап. Рассчитывается цена каждого источника в отдельности;

3-й этап. Определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала;

Поскольку в составе финансовых ресурсов предприятия наибольший удельный вес принадлежит заемным и собственным средствам, и при определении цены капитала предприятия именно они подлежат оценке,

Цена заемного капитала. Основными элементами заемного капитала предприятия являются долгосрочные ссуды банка и выпушенные им облигации.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом факта отнесения или не отнесения процентов за кредит на себестоимость продукции:

— если проценты за пользование долгосрочными ссудами банка включаются в себестоимость продукции, то уменьшается размер налогооблагаемой прибыли и суммы налога на прибыль, уплачиваемого предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка должна быть меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку;

— если проценты за пользование долгосрочными ссудами банка не включаются в себестоимость продукции, то цена долгосрочной ссуды банка должна быть равна процентам, уплачиваемым предприятием банку.

Цена облигационного займа напрямую увязывается с величиной процентов, уплачиваемых по облигациям. Другими словами, стоимость облигационного займа примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций. В зависимости от вида облигации доходность рассчитывается по-разному. Так, показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового Дохода к средней цене ее приобретения.

Цена собственного капитала.Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль.

Цена привилегированных акций (Цпр.а.)определяется с учетом уровня дивидендов, выплачиваемых акционерам (Д), и текущей рыночной цены акции без затрат на их размещение (Рц.а,)

Цена обыкновенных акций не подлежит точному определению,так как размер дивидендов по ним заранее неизвестен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию, Для расчета обычно используют следующие методы:

1) метод доходности финансовых активов (САРМ). Он предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности, плюс премия за риск. В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам сосроком погашения 20лет. Рыночная премияза риск определяется как разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью;

2) метод дисконтированного денежного потока (модель Гордона). Рыночнаяцена обыкновенной акции (Рцоа) устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов

где Д — последние выплаченные дивиденды; р — требуемая доходности акции, учитывающая риск; атемпы прироста дивидендов (принимаются постоянными); Д1 — ожидаемые дивиденды очередного периода,

Преобразовав эту формулу, получим упрощенную ее версию, рекомендуемую для расчета цены обыкновенных акций;

4.2. Цена капитала

Цена капитала определяется как отношение издержек, связанных с обслуживанием капитала, к его сумме.
Данный показатель рассчитывается как в целом на весь капитал фирмы, так и по отдельным его составляющим, т.е. в расчете на его собственную и заемную части. Это вызвано тем, что издержки на обслуживание собственного и заемного капитала различны.
Издержками на обслуживание собственного капитала являются дивиденды. Исходя из этого цена собственного капитала (Цк) находится из выражения [2. C. 64]
, (15)
где Dпр – дивиденды по привилегированным акциям, которые
определяются следующим образом:
,(16)
где dпр – дивиденд, объявленный для выплаты
по привилегированным акциям;
qпр – число привилегированных акций;
Dоб – дивиденды по обыкновенным акциям, которые находятся
по формуле
,(17)
где dоб – дивиденд, объявленный для выплаты по обыкновенным
акциям;
qоб– число обыкновенных акций;
Кс – усредненная величина собственного капитала за отчетный
период.
Издержки, связанные с привлечением заемного капитала, представляют собой проценты за кредит и некоторые другие расходы, которые несет предприятие в соответствии с условиями кредитного договора.
Для долгосрочного кредита, кроме процентов за кредит, это могут быть также арендная плата по финансовому лизингу, премии по облигационным займам, другие расходы.
Для краткосрочного кредита это могут быть, кроме процентов за кредит, также проценты по векселям, проценты по краткосрочным займам и пр.
Для определения цены капитала предприятия в целом рассчитывается средневзвешенная цена капитала.
Средневзвешенная цена капитала – это средневзвешенная величина из стоимостей капитала по различным источникам средств, взвешенная по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций. Определяется она по формуле средневзвешенной арифметической [3. C. 229]:
, (18)
где ki – стоимость i-го источника средств;
di – удельный вес i-го источника средств в общей сумме.

Экономический смысл использования показателя WACC состоит в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения WACC.
На финансовом рынке цена отдельных источников финансирования постоянно изменяется, следовательно, будет изменяться и их соотношение в структуре пассивов организации, а также цена капитала WACC.

Поэтому для оценки приемлемости финансовых ресурсов для инвестиций важно определить не только существующую цену капитала, но и цену привлечения каждой дополнительной его единицы, т.е. определить предельную цену капитала.
Под предельной ценой капитала понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.
Концепция формирования предельной цены капитала базируется на том, что экономическое поведение субъекта хозяйствования предполагает использование на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им все большего объема нового капитала показатель предельной его стоимости постоянно возрастает.
По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (это новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).
Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рис. 6.


А Б В Г Д
Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рис. 6. График динамики предельной стоимости капитала предприятия
по отдельному его элементу [4. C. 470–471]
Приведенный график (см. рис. 6) иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.
Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется «точкой разрыва» (break point – BP). На представленном графике такими «точками разрыва» являются точки А, Б, В, Г, Д.
Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в «точке разрыва» приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия. Следовательно, «точка разрыва» характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала.
С помощью «точки разрыва» можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:

5.1. Стоимость капитала

Как правило, компания финансируется одновременно из нескольких источников, поэтому основным показателем стоимости капитала является его средневзвешенная стоимость, которая представляет собой среднюю стоимость привлечения собственных и заемных источников финансирования. Для оценки стоимости капитала необходимо сначала осуществить поэлементную оценку стоимости каждого отдельного источника, а затем рассчитать обобщающую оценку капитала путем определения его средневзвешенной стоимости. Рассмотрим методику проведения такой оценки.

Первый этап. Для выполнения поэлементной оценки стоимости капитала выделяют пять основных источников капитала: банковские кредиты и займы, облигационные займы, привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Рассмотрим механизм определения стоимости каждого из этих источников.

а) Банковский кредит — это денежные средства, предоставляемые кредитным учреждением (банком) заемщику для целевого использования на условиях платности, срочности и возвратности. Стоимость банковского кредита равна:

где Скр — стоимость заемных средств, привлекаемых за счет банковского кредита, % ;

Сок — процентная ставка по банковскому кредиту, в долях единицы;

Сип — ставка налога на прибыль, в долях единицы;

Збк — уровень затрат по привлечению банковского кредита к его сумме, включая затраты на оформление договора залога, страхование предмета залога и пр., в долях единицы.

Возможность получения «бесплатных» займов, т.е. заемных денежных средств от лиц, не имеющих кредитной лицензии, на условиях отсутствия платности, в данном случае не рассматривается как несоответствующая принципам финансового менеджмента.

б) Облигация — это ценная бумага, подтверждающая внесение ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в номинале облигации (купонные облигации), и обязательство возместить ее номинальную стоимость и установленный процент по ней. В зависимости от выбранного критерия облигации делятся на следующие типы:

— по сроку действия: краткосрочные (1—Згода), среднесрочные (3—7 лет), долгосрочные (7—20 лет) и бессрочные, выплаты процентов по которым не ограничены во времени;

— по характеру обращения: обычные и конвертируемые, которые могут быть конвертированы, т.е. заменены на привилегированные или обычные акции в зависимости от условий выпуска облигационного займа;

— по характеру установленных выплат: с фиксированной купонной ставкой, т.е. когда величина выплат (в процентах) не изменяется; с плавающей купонной ставкой, когда уровень выплат (в процентах) зависит от колебаний уровня ссудного процента и пр.

Номинальная стоимость облигаций является базой для начислений процентов по ним.

где Сжо — стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет облигаций, %;

С0 — процентная ставка по облигации, %;

Ззо — уровень эмиссионные затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

в) Привилегированная акция — это ценная бумага, дающая владельцу право на получение дивидендов в форме гарантированного зафиксированного процента, а также право на долю в остатке активов в случае ликвидации предприятия. Владельцы привилегированных акций, в отличие от владельцев обыкновенных акций, не имеют права голоса на общем собрании акционеров (ст. 32 Закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. №208-ФЗ (в ред. Федерального закона от 07.08.2001 г. № 120-ФЗ), т.е. не участвуют в управлении обществом. Исключением может являться ситуация, когда их права нарушены (например, выплата дивидендов произведена в меньших размерах, чем это предусмотрено условиями эмиссии или не произведена вообще). В этих случаях владельцы привилегированных акций получают право на участие в общем собрании акционеров до момента первой выплаты по указанным акциям дивидендов в полном размере. Привилегированные акции могут быть конвертированы в обыкновенные акции в случае, если это предусмотрено Уставом общества. Стоимость капитала в форме привилегированных акций равна:

где Сскпа — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Дпа — сумма дивидендов, предусмотренная к выплате, руб.;

КПа — сумма собственного капитала привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, руб.;

3Эпа — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

г) Обыкновенная акция — ценная бумага, подтверждающая право ее владельца участвовать в управлении предприятием, в

распределении его прибыли и получении доли имущества, пропорционально вкладу в уставный капитал — в случае его ликвидации. Стоимость обыкновенной акции равна:

где Сскоа — стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций, % t Noa — количество дополнительно эмитируемых ак-

сумма дивидендов, предусмотренная к выплате на 1 обыкновенную акцию, руб.;

К-оа — сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций, руб.;

Зэоа — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, в долях единицы.

д) Нераспределенная прибыль представляет собой часть прибыли, которая осталась после уплаты налога на прибыль за отчетный период и иных платежей в бюджет, источником которых является прибыль, а также после выделения части прибыли для распределения между собственниками в виде дивидендов. Нераспределенная прибыль является основным источником пополнения капитала компании, ее стоимость равна:

где С срк — стоимость собственного реинвестированного капитала в отчетном периоде, %; ЧП — сумма чистой прибыли,- выплаченная собственникам за отчетный период, руб.; СК — средняя сумма собственного капитала в отчетном периоде, руб.

С позиции соотношения риска и доходности, связанных с каждым источником финансирования, теоретически должны выполняться следующие неравенства:

Выполнение этих соотношений вытекает из опенки рисков, связанных с привлечением капитала из каждого из рассмотренных источников. Эти риски связаны, в первую очередь, с обязательностью и очередностью осуществления выплат за привлечение капитала. Остановимся на этом подробнее.

Проценты за привлечение банковского кредита выплачиваются в первоочередном порядке вне зависимости от финансового результата деятельности предприятия, т.е. они должны быть выплачены даже при наличии убытков от финансово-хозяйственной деятельности в отчетном периоде. Гарантия возврата кредита и процентов по нему со стороны предприятия-заемщика вытекает как из условий самого кредитного договора, так и из

Читать еще:  Капитал критика политической экономии
Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector